越狱
全志赚的是「换不掉」的钱_我的网站
一 | 全志科技。
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三 | 王沐易获得U15攀石女子组决赛冠军在稍后结束的U15男子组比赛中，预赛排名第一的中国小将段云泷获得亚军，日本选手伊藤湊获得冠军。那就是它。
四 | 01 这家公司今年十九岁；履历表上只有一个高光时刻，写在十三年前。 故事得从另一家珠海公司讲起。段云泷在比赛中也同样面对了两位日本选手的夹击。最终，他成功获得亚军。日本选手上田大志获得这个年龄组的第三名。 珠海炬力。段云泷获得U15攀石男子组决赛亚军14日晚上进行的U17比赛中，中国队再添一金。
五 | 2005年在纳斯达克上市，靠 MP3 芯片一度吃下全球大半市场。出生于2010年的穆泽润凭借着在最后一条线路的出色发挥，后来居上，拿到男子组的冠军。那个年代的中国芯片业，这是少有的神话。另一位中国选手王天宇获得第三名。 神话上市之后，公司内部换了天。获得亚军的则是日本运动员长尾一树。
六 | 几位大陆出身的核心高管被排挤出局。穆泽润获得U17攀石男子组决赛冠军在U17女子组的比赛中，韩国选手尹春一路领先，成功夺冠。 2007年，其中一位叫赵广民的，带着一批老部下出走创业；公司刚搭起来，当年7月，他在车祸中去世。
七 | 预赛排名第一的中国小姑娘蒋晨曦顽强追赶，最后时刻逼近对手，荻得亚军。团队由张建辉接棒，原班人马重新注册了一家公司，就是全志。日本选手高桥葉获得第三名。参加U15年龄组比赛的王沐易2013年出生于浙江宁波，实际年龄只有13岁，全南也是她首次参加青年组的比赛。在一天前进行的预赛中，王沐易排在第三位。来到决赛，小姑娘表现出了更好的竞技状态，第一条路便成功登顶。
八 | 在炬力吃过的亏，这批人记了一辈子；全志的创始股权刻意摊得很平，谁也不做大股东。
九 | 但两位晋级决赛的日本选手高久春树及广濑堇也同样表现出色，并且两人在率先完成4条线路的攀爬后得分位列第一、第二，将压力给到了还剩下最后一条线路的王沐易身上。值得肯定的是，压力面前，王沐易没有动摇，而是经过几次尝试之后，顺利完成最后一条线路的攀爬，成为当天所有参赛选手中唯一一位完成全部4条线路的选手，理所当然地站到了最高领奖台。首次参加青年级别的比赛便夺得亚青杯历史上的第一枚金牌，王沐易在感到高兴的同时，还是很谦虚地只给自己的表现打了8分。
十 | 这家公司从出生那天起，就没有实控人。 前面几年做 MP4 和电源芯片，不温不火。
十一 | 在她看来，自己能够夺冠一方面是自己清晰分析线路并顺利攀爬的结果，一方面也与现场凉爽的天气适合运动员的发挥有着一定的关系。 2010年，全志做出来第一颗平板处理器 A10。正好撞上白牌安卓平板的大爆发。 深圳华强北的组装厂要什么？最便宜的、最快出方案的、最省事的芯片。
十二 | 全志给的，恰好是这个。不过，依然还是在妈妈的陪伴下参加比赛的王沐易很快便“很成熟”地表示：自己将很快忘记攀石的比赛，将精力集中到接下来的难度比赛。 我翻了一下当年的出货数据，挺有意思。其所属的宁波ROCKPLUS 俱乐部则表示未来将为其创造更好的训练条件，以帮助她获得更大的进步，取得更好的成绩。 2012年，全志平板处理器出了 2700 万片。同城起家的老对手瑞芯微呢？1050 万片。
十三 | 登顶那年，这家公司六岁。 然后摔下来比登顶还快。 2013年四季度，第一的位置就被瑞芯微夺了回去。转过年来，联发科带着通信基带杀进平板市场，全志连第二都没保住。 市场变得太快了；手机屏幕越做越大，平板这个品类自己都在缩。
十四 | 全志平板芯片的收入，2013年 10.45 亿，2014年 4.37 亿。
十五 | 一年时间，没了六成；2015年5月，它在创业板敲钟上市。敲钟时，招股书里最漂亮的那条增长曲线，已经是过去式了。
十六 | 之后的十一年，这家公司干的事，可以用一个动作概括：弯腰；手机吃掉了平板，旗舰芯片厂商往高处走。它往低处捡。 智能音箱要主控，它做；扫地机器人要主控，它做；便携投影、行车记录仪、电子猫眼、扫码枪，它都做。 每一样生意都小，小到高通懒得看，联发科顾不上。
十七 | 摊子就这么一件一件铺开，铺得极慢。2013年那个营收数字，中间只在2021年的缺芯潮里被短暂翻过一次，转过年来又缩了回去。
十八 | 真正站稳在上面，是2024年的事。 一座山头，翻页用了十一年。 02 一家在碎片堆里趴了十一年的公司，这一轮存储涨价，凭什么是它敢带头提价，还提得动？我的看法是：全志这半年暴利，赚的是定价权的钱。 这轮存储涨价像一瓶显影液，浇进整个芯片行业，每家公司手里的底牌一起显影。；志显出来的这张，比市场此前给它的估价，大得多。 拆一下，先看预告里那句「比前面两年加起来还多」，到底是多少。 2026年上半年归母净利润，4.75亿到5.15亿，同比涨了195%到220%；往前翻两本年报：2024年全年1.67亿，2025年全年2.62亿。
十九 | 两年加起来，4.29亿。 半年区间的下限，比过去两个完整年份的总和还高出一截。
| 钱从哪来？公告自己交代了，原话是：「为应对存储等上游原材料及封装成本上涨，公司对产品销售价格进行了上调。」 注意这两个字：提价。 放在别的公司身上，平平无奇；放在全志身上，得多看两眼。 还记得吗？这家公司以前靠什么吃饭？便宜，省事，快。
| 它的芯片卖给白牌厂、方案商，这类客户对价格的敏感度，是以毛票计的。 十一年里，「提价」在这家公司的字典里基本不存在。它一直是被压价的那一方。 一家十一年没敢提价的公司，突然提了。客户还接受了，这件事的分量，比利润数字本身重；你可能会说，不就是把上游涨价转嫁给下游么？搬运工而已，赚过路钱。 这个说法漏了一个环节，搬运工只转嫁成本，转嫁不改变毛利率，上游涨多少，售价加多少，中间的利差比例不变。
| 全志是不是搬运工，看毛利率就知道了。 我查了两期财报： 2025年一季度，毛利率32.53%。2026年一季度，40.21%。一年之间，抬了7.68个百分点。 40%出头是什么位置？这家公司过去十年毛利率的中枢在36%附近；只在两个最好的年景摸到过41%。现在，它一步跳回了自己十年里的天花板区。 转嫁成本做不到这个，提的比涨的多，多出来的那部分，就是定价权。 显影液的意思也在这里，存储涨价对整个行业是同一瓶药水，浇下去，成本压力传到每家门口；你敢不敢提价？提了客户跑不跑？当场见分晓。 同在珠三角做芯片的恒玄科技，这一轮显出来的，就是下游砍单，客户随时可以离开你。 全志的相片上写着另一行字：客户没跑，价提上去了，毛利率还扩了；这轮涨价潮，只是把每家公司手里本来就有的那张牌，翻给所有人看。
| 相片显出来了。凑近看，公告归因里除了提价，还有一句：「下游客户因涨价预期增加备货。」 03 备货两个字，是空头磨得最亮的一把刀。逻辑很顺：下游客户怕存储继续涨，提前囤芯片。 全志上半年的收入里，有一部分是把下半年该出的货，提前挪过来的。涨价预期一停，囤货的客户先消化库存，后面几个季度的单子就空了。 这个指控成立吗？ 公告不否认；一季报归因里白纸黑字写着这一条。真正的问题是它占多大比重。这个数，预告不披露，要等中报。
| 第二把刀：存货。
| 一季报我查了，截至3月底，全志账上存货9.76亿，比年初的8.14亿多了将近20%；同期存货周转率，降了16%。 货多了，转得还慢了。3月底的业绩说明会，有投资者追问存货结构。公司回答是：「提高安全库存水平以保证稳定供应。」 翻译一下：上游在涨价，我先把便宜的原料囤够。 这个动作在涨价周期里是聪明的，锁住低成本，毛利率里那7.68个百分点有它一份功劳。但同一个动作，在周期掉头的那天会变成反噬，高价囤的货砸在手里，跌价计提直接吃利润。 存货从来是双刃的，现在它割向对手，哪天回头割自己，取决于存储价格什么时候见顶；这件事，全志说了不算。 第三把，最要命：很多人说它技术不行。
| 网上议论最多的是这几句：比瑞芯微差得多，制程落后，高端上不去。一个做低端货的，凭什么享受暴利？ 制程和高端产品线的位差是客观事实。全志自己也没吹过这个。要害在后半句那个「凭什么」。这一问，问反了。它的定价权，长在它待的那个位置上。
| 我打个比方： 你是一家扫码枪厂的老板，主控用了全志七年；整套软件方案、供应链、产线调试，全绕着这颗芯片搭的。
| 现在它提价了，你换不换？ 换，意味着整套方案推倒重做。几个月工期，工程师加班，良率重新爬坡。为了省一颗几块钱芯片上的几毛钱。 更现实的问题是：换给谁？ 你这个品类一年的芯片采购额，在高通联发科的报表里连个脚注都算不上，没有大厂会为你开一条产品线。 单看每一个碎片，都小到不值得抢。合在一起，就是没人抢得动的摊子。
| 还有一个数能佐证这个结构，3月底的业绩说明会披露，全志2025年前五大客户占比约44%，比历史水平还在降。 翻过来读：没有任何一个客户大到能跟它拍桌子。
| 压价这件事需要筹码，它的客户们恰好都没有。
| 到这里，一个更让人纠结的事实也得摆出来。
| 这个谁也抢不动的摊子，过去十年给股东回报是什么？有人统计过，近十年ROIC的中位数：4.74%。
| 碎片市场保护了它，也困住了它。单个市场做不大，天花板一个比一个矮。护城河和天花板，是同一堵墙。 你看，一把还扣在桌上，一把悬在周期头上，一把捅出了结构的真相。没有一把当场拔得掉，也没有一把当场落下来。 市场最讨厌的，就是这种局面。 04 那市场是怎么给这个局面定价的？答案是：定不出来；市场现在给全志的定价，本质上是一次弃权。 看市值的走势就明白了： 今年5月上旬，全志市值356亿。6月底冲到392亿。7月初回落到374亿。7月9号预告落地，当天股价只涨了2%出头，换手率却打到11%。 半年赚过前两年总和的消息砸下来，市值在400亿上下晃了晃。没有方向。 11%的换手翻译过来是这样的：每九个筹码里有一个换了主人；买的人和卖的人一样多，一样坚决。市场没有用价格投票，它用的是成交量吵架。 为什么定不了价？因为新尺子没人敢造。 一年多以前，市场给这家公司的滚动市盈率在一百五十倍上下；那时候，定价的是故事；去年10月底，民生证券出报告展望，说到2027年估值能消化到60倍。 结果呢？ 今年这份半年预告的下限，一把超过了那份报告给2025年全年的预测数。旧尺子量不出来了。 新尺子为什么造不出来？原因我也讲了：没人知道4.75亿里多少是定价权，多少是备货，也没人知道40%的毛利率是新常态，还是周期顶。
| 给一个待开牌的数定倍数，等于给一张扣着的牌下注。 这时候，筹码结构就成了主角。 全志是A股少见的没有主人的公司；无实控人，前十大股东合计只拿41.43%，创始团队合计三成左右。
| 没有大股东护盘，也没有大股东砸盘，筹码散在市场手里，涨跌全靠陌生人之间的共识。 这种结构下，内部人的动作是仅有的路标。 上一轮被市场热捧是2021年。那一年公司发了5次减持类公告，创始股东五个人合计减掉总股本的2.56%。
| 山顶上，自己人往外走。 这一轮呢？ 今年6月18号，公司员工持股计划完成买入，成交均价32.78元，锁定到明年6月。山脚下，自己人往里走，还把自己锁了一年。
| 两次动作，方向相反，路标不构成结论，但路标是真金白银插的，大概的局面就是这样。
| 好消息是，牌不用一直扣着；要我说，有两张。 第一张很近：中报，最晚8月底出，到时候看三个数；提价、新品、备货，分部收入拆开，各占多少。
| 二季度毛利率，40%守没守住，存货那9个多亿，有没有继续胀。 第二张牌远一些。存储价格总有见顶的一天，潮水退下去，显影液里那张相片，是定影了，还是跟着褪色。 那一天才知道，全志这半年赚到的，到底是十一年碎片摊换来的定价权？还是仅仅一个好年景？ 核心数据参考来源： [1].文中业绩预告，季报数据及「安全库存」「前五大客户占比」等表述均来自全志科技公告及2026年3月30日投资者关系活动记录；民生证券预测出自其2025年10月底研报；2012年出货片数、近十年ROIC为行业媒体及第三方统计口径；其余数据归口公司定期报告不构成任何投资建议。
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Published on:08:49:19